Anlagestrategie Behavioral Finance : die Bedeutung verhaltensorientierter Anlagestrategien in der amerikanischen und deutschen Fondsindustrie

  • The relevance of Behavioral Finance based investment strategies in the US American and German investment fund industry

Jaunich, Arthur Oliver; von Nitzsch, Rüdiger (Thesis advisor)

Aachen : Publikationsserver der RWTH Aachen University (2008)
Doktorarbeit

Aachen, Techn. Hochsch., Diss., 2008

Kurzfassung

Die Dissertation befasst sich mit der praktischen Umsetzung der Behavioral-Finance-Theorie im Bereich des Asset Managements. Hierzu werden zunächst die wesentlichen verhaltensorientierten Anlagestrategien gemäß Fachliteratur identifiziert. Auf Basis von Regressionsansätzen wird anschließend untersucht, in welchem Umfang deutsche und US-amerikanische Publikumsfonds diese Anlagestrategien anwenden und welche Erfolge damit einhergehen. Es zeigt sich, dass die Verbreitung insbesondere in Deutschland noch gering ist, obwohl sich eine Anlageausrichtung nach selektiven Behavioral-Finance-Strategien tendenziell positiv auf die Fondsperformance auswirkt. Die neoklassische Finanztheorie postuliert, dass Aktienkurse in einem friktionsfreien Marktumfeld mit rational handelnden Marktteilnehmern unmittelbar und korrekt sämtliche verfügbare Informationen reflektieren. Aktives Anlagemanagement kann demzufolge keine nachhaltigen Überrenditen relativ zum Gesamtmarkt erzielen. Die Ergebnisse zahlreicher empirischer Kapitalmarktstudien zeigen jedoch, dass Aktienkurse situativ nicht exakt die gegebene Informationslage widerspiegeln. Im Zentrum des Interesses der Behavioral Finance steht das Zustandekommen systematischer Preisverzerrungen, bedingt durch Emotionen und kognitive Beschränkungen des menschlichen Gehirns. Entgegen der etablierten neoklassischen Sicht geht diese noch relativ junge Finanztheorie davon aus, dass Aktienkurse, bedingt durch situativ irrational handelnde Marktteilnehmer und eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten, vorhersehbar vom fundamental gerechtfertigten Preisniveau abweichen. Aktive Anlagestrategien, die die Erkenntnisse der Behavioral Finance nutzen und auf systematischen Marktverzerrungen aufsetzen, müssten somit signifikante Überrenditen erzielen können. Gemäß Fachliteratur sind die bedeutendsten verhaltensorientierten Anlagestrategien die Momentum-, die Contrarian-, die Earnings-Surprise- sowie die Value- und die Size-Strategie. Da für das Zustandekommen von Kennzahlenanomalien jedoch rationale Erklärungsansätze überwiegen, sind die Value- und Size-Strategie im strengen Sinne nicht den verhaltensorientierten Strategien zuzurechnen, sondern als klassische Style-Strategien separat zu betrachten. Im Rahmen der Arbeit werden die Anlagestrategien auf Basis historischer Aktienmarktdaten nachgebildet und entsprechende Renditezeitreihen berechnet. Im Betrachtungszeitraum 1/1990 bis 12/2005 generieren einige der Strategien sowohl am US-amerikanischen als auch am deutschen Aktienmarkt signifikante Überrenditen. Die Unbeständigkeit der Strategierenditen über Zeit verdeutlicht jedoch, dass die den Anlagestrategien zugrunde liegenden Marktanomalien bei weitem nicht so stabil sind, wie es die Behavioral-Finance-Theorie vermuten lässt. Die Verbreitung der nachgebildeten Anlagestrategien in der US-amerikanischen und deutschen Publikumsfondslandschaft wird mittels multipler linearer Regression von Strategie- und Fondsrenditen analysiert. Insgesamt werden 2.778 US-amerikanische und 111 deutsche Aktienfonds mit jeweils lokalem Anlagefokus analysiert. Die empirische Untersuchung kommt zu folgendem Ergebnis: Eine kleine Auswahl US-amerikanischer Publikumsfonds, so genannten Behavioral-Finance-Fonds, bezieht sich in der Außenkommunikation auf die Behavioral-Finance-Theorie. Tatsächlich wenden einige dieser Fonds verstärkt verhaltensorientierte Anlagestrategien an und erzielen gleichzeitig überdurchschnittlich hohe Renditen. Prominente Beispiele sind die Fuller & Thaler Fonds, mit Ursprung in der akademischen Forschung. Obwohl die Strategien lediglich als Beimischung in der Anlageentscheidung genutzt werden, ist ein positiver Zusammenhang zwischen der Intensität der Strategieausrichtung und der erzielten Fondsperformance festzustellen. Die Berücksichtigung von Behavioral-Finance-, aber auch Style-Merkmalen in der Aktienselektion zahlt sich somit für Fondsmanager aus. Während auch für die übrigen US-amerikanischen Publikumsfonds eine selektive Ausrichtung an den klassischen Style-Merkmalen sowie vereinzelt die Beimischung verhaltensorientierter Strategien feststellbar ist, spielen derartige Strategien für deutsche Fonds keine Rolle. Letztere richten ihre Anlageentscheidungen umso stärker an der Gesamtmarktzusammensetzung aus. Sie erzielen dabei jedoch unterdurchschnittliche Renditen. Zwei mögliche Erklärungen für die insgesamt geringe Bedeutung der (verhaltensorientierten) Anlagestrategien sind i) Transaktionskosten, die die erzielbaren Strategierenditen in der Praxis aufzehren, bzw. ii) das Bestreben von Fondsmanagern, mögliche Dissonanzen zu vermeiden, die durch eine vom Gesamtmarkt negativ abweichende Renditeentwicklung entstehen könnten. Die durchgeführten Analysen zeigen, dass Transaktionskosten die signifikanten Überrenditen der nachgebildeten Strategien nicht aufzehren. Letztere Erklärungsmöglichkeit wird im Rahmen dieser Arbeit nicht näher erörtert.

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